文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司(sī)其(qí)实算不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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