摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额(é)度，地(dì)方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词>

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表数据中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出(chū)非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。