平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。林心如生肖，林心如生肖属什么strong>如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民收入(rù)和(hé)财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美林心如生肖，林心如生肖属什么国(guó)汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。