核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预期下沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而(ér)今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需(xū)求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资需(xū)求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人(rén)部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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