核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rwork on的用法以及语法，workon的用法总结ùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全(quán)和(hé)数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到36work on的用法以及语法，workon的用法总结.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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