文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召开的(de)中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷(mí)制约了(le)居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在(zài)今年(nián)一季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)不确(què)定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么