主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收增中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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