平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制(de)韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制ng>；除上(shàng)述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收入和财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。