来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量(liàng)的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依(yī)然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居(jū)民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗