《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩(jì)巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它的(de)下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的(de)老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的(de)重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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