“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了(le)快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好地(dì)控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实(shí)际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江美国管得了比尔盖茨吗集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消(xiāo美国管得了比尔盖茨吗)费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期(qī)的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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