分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到1米等于多少mm 1米等于多少厘米(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减1米等于多少mm 1米等于多少厘米(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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