王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了trong>谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了)率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券研(yán)究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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