主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。<接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思/p>

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子(zi)设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思rong>尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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