《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī连云港灌南邮编号是多少)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化(huà)的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投资的中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图连云港灌南邮编号是多少t: 24px;'>连云港灌南邮编号是多少ng>

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。