文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主5k是多少钱，5k是多少钱人民币要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内5k是多少钱，5k是多少钱人民币，资(zī)金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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