《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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