摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融(róng)资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好(yī)方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可(kě)能更多(duō)依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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