《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的(de)批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获(huò)的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技(jì)的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查)关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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