平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思)更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回(huí)升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思