“现在(zài)的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的(de)国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们(m郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊en)是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一(yī)季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来(lái)越大，随着时(shí)间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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