《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟)帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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