主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(z坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法hōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业(yè)在(zài)营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利(lì)润增速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费(fèi)的(de)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的(de)是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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