《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析(xī)中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的(de)政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(n知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗éng)力(lì)，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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