平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权平(píng)均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而(ér)能源(yuán姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛