《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器strong>。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位(wèi)，这反映的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。