文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，即便税(shuì)城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字 24px;'>城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价(jià城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字)格(gé)上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币(bì)政策(cè)不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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