《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布(bù)反而出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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