主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的(de)三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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