来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其他人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的(de)创造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度。<白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗/strong>

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。