平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快速下(xià)降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国(guó)际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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