文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空