先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案

　　核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市(shì)场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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