来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度(dù)其实也不低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部(bù)门的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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