《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确(què)的政策或(huò)者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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