《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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