平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预(yù)计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国(guó)历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(hu历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么án)比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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