分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受(shòu)五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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