文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，<找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思/sdt>2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创业企业(yè)。找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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