核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先ng>风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回(huí)升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先)同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节性水平(píng)。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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