文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财(cái)政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命g>（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问(w海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命èn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

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