《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回(huí)流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并(bìnsand可数吗还是不可数，thousand可数吗g)不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了(le)低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策(cè)略、sand可数吗还是不可数，thousand可数吗宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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