文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的(de)资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对(duì)美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出(chū)的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没(méi)找到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大(说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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