文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)junk food 可数吗，junk food是单数还是复数期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qījunk food 可数吗，junk food是单数还是复数)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出(chū)的(de)意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàngjunk food 可数吗，junk food是单数还是复数)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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