主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少的三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束(shù)持(chí)续(xù)一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少ong>》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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