王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第(dì)一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好公安协警工资多少，公安协警怎么样trong>，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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