主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传导发字有几画，发字有几画五行什么trong>

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děn发字有几画，发字有几画五行什么g)，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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