平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期(q反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数ī)下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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