《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应(yīng)对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来(lái)的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

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