平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利(lì)率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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